资本市场给我上的第一堂课：永远不要参与博傻游戏

为了这堂课,我付出了当期资金帐户之中的2%作为学费.

我作为博傻的参与者具有的心理特点：我一定不是最傻的，我一定会在市场走弱前带着利润离开.实际上,个人觉得,博傻游戏中的获胜者都是带有很大的运气成分，在博傻的市场中,风险很大但你却不知道什么时候会来临.所以获胜者最多可以说是胆小的或者是谨慎的,但是绝对不能说是聪明的,在我现在看来,每一个参与博傻游戏的参与者都是最傻的.那么,你能发现市场的风险并马上离开不至于损失吗？我认为这很难，在博傻游戏之中,风险在一瞬间来到,市场先生恐惧到了极致,恨不得把手中所以的筹码都一股脑的倾泻给你。当你意识到那时风险的时候,也许,你的利润早已损失殆尽了.当然,这取决于你进入市场的时机.

博傻市场的特点：市场所依托的实体经济也许很糟糕,但是流动性却莫名的充裕.由于流动性的原因,绩优股或者大盘股的股价表现不抢眼,反而业绩平平的小公司小股本的股票会翻数倍.投资者是多么难以抵制这种诱惑啊！但是,普通的投资者发现这种诱惑的时候,必然是股价已经高涨后,这时,风险已经很大了.当市场发生这种情况时,远离市场,持币等待是明智的选择.

所以，从博傻市场的特点与博傻参与者的特点来看,理智的，渴望成为最优秀的投资者应该远离博傻市场.

作为投资者，必须力求自保。你所选择的投资最起码应该可以补偿资产在长期内的自然贬值。

通货膨胀延续且上涨的时间内债券的收益上升，那么股票的市盈率就趋向于下降。如果通货膨胀下降，那么债券的收益就下降，则股票的价格就会上涨。股票，债券，通货膨胀之间的关系是十分固定的，不能忽视它。

普通股票的票息就是公司创造的年收益。选择股票的目标是年收益可以补偿通货膨胀。除此之外，它们的盈利可以超过无风险的政府债券。

轻易的超过了政府债券的收益率。而且，到2010年，如果维持20倍市盈率，那么，股价为186.2元。

一家具有长期稳定业绩记录的公司较之一家增长增长轨迹中盈亏大起大落的公司更有可能实现股价的稳定。这样可以避免些不必要的交易。巴菲特会选择那些具有长期稳定记录的公司，这样他可以最大限度的消除投资的股价风险。偶尔，这些公司的股票市值会超过公司的真实价值，这种情况下，巴菲特很可能会选择继续持有。有时这些股票的股价急剧下跌的时候，可能会购入更多的股票。总之，他会保持在这些股票上的投资，直达它们收入稳定增长的神话破灭。

第二条重要的途径就是：去持有未来前景可以被量化而且某种程度上可以被准确预测的公司的股票。巴菲特说：“或许我会拿一间互联网公司问学生，“它值多少钱？”，如果有人给我一个确切的答案，我会给他不及格”。可口可乐100年来都在卖糖浆，它的核心业务看起来永远不会变，你闭上眼睛10年，它还是做着和现在一样的事情，只是销售和盈利规模都比以前更大了。

比尔.盖茨：“我认为技术股的市盈率较之可口可乐和吉列这样的股票应该低得多，因为我们面临着规则上的完全变化。”

以正确的价格买入正确的股票，获得15%的年收益完全是可能的。反过来，你购买了业绩很好的股却获得了很差的收益也是可能的，因为你选择了错误的价位。

为了确定一直股票能不能带来15%的收益率，巴菲特尽可能估计这支股票在10年都将处于何处交易。在预测盈利增长率与和平均市盈率的基础上，与今天的价格进行比较。如果预期的红利加上股价不能超过15%的收益率,巴菲特倾向放弃它。

计算收益率实例

首先设定几个变量：

现行盈利水平：一个持续很久的稳定的盈利水平。

盈利增长率：从年表中获得。

平均市盈率：通盘考虑行业景气与衰退阶段与熊市和牛市的平均市盈率。

红利分派率：由红利派发历史推断。

H P

价格        $120                    增长率         15%

每股盈利    $3.33                   平均市盈率     17.7

市盈率      36                      红利分派率     25%

2010年预期价格：     13.71*17.7=242.63

红利预期：            81.98*25%=19.66

总收益：              262.29

收益率：              8.2% 

距离15%的收益率，有很大的距离，巴菲特会选择放弃在此价位购买。

通过运用巴菲特的简单运算，你将会理智的避开当今流行的绝大多数股票。这个例子告诉我们极为重要的一点:我们支付的价格决定了我们的潜在收益率。

股本收益在对公司进行分析时发挥着重要的作用，它把股票的价格和价值置于一个合适的关系之中。对经营表现的最基本检验就是是股本获得高水平的利润率，而不是每股利润的持续增长。

计算股本收益率

股本收益率就是每年产生的利润和产生这些利润所需要的平均股本价值比率。

ROE=

股本价值：资产减去负债，体现了投资者的利益。它是提供给公司的资本，以及用那些资本所创造的利润的总和再减去一些特别的费用。

当公司创造出高水平的股本收益率时，表面它运用股东所提供的资产时富有效率。因此，公司会很快的提高股本价值，由此也使股价获得一个同样快速的增长。

巴菲特确信，公司维持高水平的股本收益率是可遇而不可求的。因为随着公司规模的扩大，维持高水平的股本收益率是很困难的。微软，通用电气，沃尔玛，思科都由于规模的扩大，股本收益率在稳定的下降。

一般来说，如果公司要维持稳定的股本收益率，就必须使盈利增长率超过股本收益率。

在评价股本收益率的时候，还要考虑其他5个因素：

1 用少量负债或者零负债取得高水平股本收益率要强于高负债下获得近似的股本收益率。

2 高水平股本收益率因行业而异。医药行业和消费品行业的负债水平一般高于平均水平。并且有较高的股本收益率。他们的收入和周期性的制造商比起来更稳定，更可预见，因此可以放心的运用债务扩大经营。对于百事可乐，可口可乐，我们可以把它们高水平股本收益率归功于它们的负债水平相当于股本价值的50%或者更高。

3 股票回购可以导致高水平股本收益率。

4 股本收益率受商业周期影响，并且随着年度盈利的增长而上下波动。

5 小心人为提高股本收益率。通过重组费用，资产出售，或者一次性所得这些减少公司资产的行为，可以提高股本收益率。

用股本收益率来预计未来的盈利

将注意力集中在股本收益率，投资者可以更有信心的预测未来盈利。如果你能估计股本收益率，那么你就能估计股本价值的年度间增长，你就能预计每一年年终股本价值所需要的盈利水平。

几乎所有巴菲特在其中，并且获得巨大利益的公司都取得平均水平为15%或者更高的股本收益率。

对微软的ROE预测（2000年数据是微软2000年实际数据）

                 ---巴菲特最钟爱的增长测算手段

巴菲特是引用资产负债表（Balance cheet资产=负债+股东权益）得失的少数几个人之一。巴菲特意识到要长期给股东带来收益，账面价值的增长恐怕是一个首要因素。因为在长期内，账面价值的增长必然导致公司的真实价值与股票的价格相应的增长。在过去35年间，美国钢铁公司和通用汽车的每股账面价值基本没有上升，这也是其股价上涨缓慢的原因之一。

第一个提出账面价值与股票价值息息相关（即增加公司留利）的是埃德加.劳伦斯.史密斯。他的观点受到巴菲特的推崇。很多时候，公司的经营者对于每日股价的变动是无能无力的，股价的短期内变动说明不了经营者的能力。

自90年代后期，投资者愿意为一美元的股本增值支付超过一美元的价格，原因在于公司的股票收益都达到了自20年代后期以来的最高水平。增长的收入，低成本，资产出售，重组，以及股票回购都促进了股票价格的上升。

如何提高账面价值

通过仔细挑选处于增值的公司，并且以真实的价格买入，巴菲特是伯克希尔的资产组合的真是价值以及股价保持增长。

很多公司以老式的方法增加账面价值，比如扩大利润，增加资产收益或者小心的并购。

但是，当一个公司的盈利增加却没有增加账面价值时，一定是什么地方出了问题；或者可以通过某种手段，增加账面价值却不增加真实价值和盈利。因此，比较一个公司的增长记录时，一定要注意以下问题。

1 公司可以仅仅通过增发股票增加账面价值。每一轮增发都为资产负债表注入了大量的资金。比如互联网公司因为大量亏损，为了避免破产，大量发行新股。

2 只要把利润存在银行就可以增加账面价值。假如以每年5%的固定利息，利息会使账面价值年年增长，但是增长的幅度却一年年减小，股票的收益会不断的下降，真实价值的增速也缓慢。

3 通过并购其他公司可以创造出一个持续增长的账面价值。

账面价值比盈利更好的反应价值

在长期内股价可以反应公司的表现，但是在短期内，二者之间或许不存在任何联系。

盈利可以受到很多因素的影响，一个CEO可以用数十种手段在短期内操纵盈利，在数年之内提高公司的盈亏底线。以重组费用，资产出售，坏账注销，裁员或者“资产整理”费用的名义，美国的公司可以肆无忌惮的，而且是合法的编造他们的账目，使人感觉他们正在成功的运作。

巴菲特用账面价值衡量企业而不是股价或者盈利。

比如美国的电话公司，他们的资产（设备）倾向于迅速贬值，这是他们负担会计费的原因之一。他们的账面价值无法提高，因为他们把利润用于更换技术上迅速被淘汰的设备。虽然电话公司的利润一直在增加，但是账面价值却表现的很一般。

以下面的大西洋贝尔为例：

 真实价值被创造出来了吗？

不光彩的“会计费用”

巴菲特对会计费用感到高度的怀疑，因为他们顷刻间就把许多问题解决了，并且可以掩饰多年内的管理不当。

巴菲特说：“许多管理者把操纵盈利以达到华尔街的期望看做是无可非议的…这些管理者非常普遍的认为他们的工作就是把股价推向可能的最高点。”

举例来说：波音公司为其今后的几个季度内降低成本的计划在当季度支付了10亿美元。这样，波音公司就建立了一个已经消耗的储备。公司可以把所有的成本打入当年，在随后的年份里把利润提高10亿美元。一个重大损失看起来不会那么悲惨，但是随后的各个时期通过耍一些会计花样会变得异常滋润。

数十家公司，如摩托罗拉,波音，耐克以及几家大银行，通过在以前的季度里支付了数十亿美元的费用，大大的提高了1999年的盈利。当时许多大公司为了降低未来发生的养老金成本而被迫支付了巨额的费用。因此，很多盈利可以说是被编制出来的。于此对应，90年代，P/E比率大部分时间低于10%。

因此，投资者要仔细的审视会计费用。因为

存在着先前的费用，兼并，资产出售，因此不必相信表面价值。

资产负债表：（Balance cheet资产=负债+股东权益）

资产

固定资产：固定资产（原价），累计折旧（固定资产减项）。

无形资产：场地使用权，专有技术，专利权等。

流动资产：现金与存款，存货资金（原料资金，生产资金，产成品资金），结算资金（应收款，应收票据，预付款，预交所得税等应收与预付款）。

其他资产：长期投资等。

费用：生产成本，销售费用，营业外支出。

负债：流动负债与长期负债。

股东权益（stockholder’s equity）：股东投资及所获得利润。包括投入资本（普通股和优先股）和公司历年盈利存留（公积金）。

账面价值：公司资产总额减去负债。

每股净值：以账面价值除以发行在外的普通股股票数量。

每一项资产都有其内在的真实价值，它反映了企业的产长期盈利能力以及在长期内持有这些资产的风险。资产价值是动态的---随着美元，利率，公司盈利，销售，债务水平的波动而变化，这只是少数的几种因素。但是，在任何一个确定的时间点，如果投资者掌握了确定的信息后的话，一个投资者应该能够合理的评估一项资产。

价值评估的准确与否，取决于所运用的假设条件。不要指望对公司价值评估准确到每一分钱，在最好的情况下，你对公司的真实价值的估计的偏差在20%以内，一旦偏差小于20%，你就会显著的减低犯错误的几率，也就是为目标股票支付过高价格的几率。

在1938年，约翰.布尔.威廉姆斯提出这样的命题：一个公司的价值等于所有者能够从公司获取的盈利。通过计算公司在整个生命周期内的盈利，以及对盈利做通货膨胀以及时间现值的调整，你就可以确定公司的真是价值。

有四个概念对资产定价是至关重要的：

1 把自己视为资产的所有者并且像评估一个私有企业那样评估一间股份公司。

2 必须对公司未来的盈利潜力进行估计。

3 必须确定未来的盈利是变幻莫测还是年度间保持平衡。

4 必须用资产的时间价值对未来的收益进行调整。

资产定价的第一步

从所有者的利益角度看待股票。格雷厄姆教育巴菲特在这种含义上分析股票价位。

格雷厄姆在1934年写到：一个几乎令人难以置信的事实是:华尔街几乎没有人会问“项资产能卖多少钱”。然而，这才是购买股票应该问的第一个问题。如果有人以一项每的5%收益率定价为10000美元像一个商人报价，商人的第一反应就是把报价乘以20倍，这样就确定了整个资产20万美元的报价。

格雷厄姆的方法是建立在简单的逻辑基础上:你，作为投资者，占有盈利。你对价值的判断应该是资产以年度纯收益的形式给你带来多少收益，而不是市场所表现出的股票价值。价格只是给你带来一个参考，帮助你确定公司的价值是否被低估，高估还是合理估计。

盈利估计

公司的真实价值就是对未来盈利的总和和资产的时间价值折现所得到的数额。这是资产评估中最难的一个环节。华尔街最好的分析师掌握着上百万美元的研究预算，但有时他们也会对公司或者整个行业做出完全相反的判断。这也是巴菲特偏爱那些表现出确定性公司的原因。

“查理.芒格和我并没有掌握解决商业难题的能力，我们所学的只是如何去避免他们。”

一些公司在长期内表现出稳定的盈利增长，使得巴菲特可以对他们的未来做出迅速合理的预测，如美国运通，可口可乐，吉列。对于资产定价来说，稳定性是一个重要的因素。

巴菲特认识到，所有的资产的定价的标准应该是统一的，从马鞭制造商到电话生产商，在经济上都是平等的。

巴菲特说：良好的投资并不复杂，当然也远远不能说简单。一个投资者所需要的就是正确定价所选择资产的能力。

作为投资者，你的目标应当就是以合理的价格购买购买一项熟悉的资产并占有它的收益。这项资产的盈利在五年，十年，甚至二十年都应该有一个稳定的实质性的增长。当经历了一个相当长的时间后，你会发现复合这个标准的公司寥寥无几，一旦发现了复合标准的公司，你就应该购买相当数量的股票。你必须能地址某种使你背离原则的诱惑：如果你不情愿持续十年持有一支股票，就不要考虑持有它们哪怕是10分钟。

在对未来的收益进行评估时，投资者必须研究过去。他使你了解研究对象是想默多克那样稳定增长的公司，还是像因特尔那样高负债的周期性公司。一家公司过去25年保持了15%的利润增长，那么在未来它也不太可能偏离这种水平。在经历了高利率，经济衰退，战争，股市崩盘后依然保持同样高的增长率是对公司稳定性的，保持持续增长能力的一种检验。

不幸的是，数千家上市公司中仅有一小部分实现了这样的稳定。如果你绘制一张从60年代以来的利润增长表，你会发现一个几乎连续的趋势—无论经济走强还是走弱时期，利润都按照一个稳定的比率增长。

举例来说，公司在过去10年间都保持12%-14%的利润增长率，你可以合理的推算出公司未来十年的平均增长率为13%。因此你可以相当快的推算出公司的真是价值，因为你掌握了估计的关键要素—未来的利润。

稳定增长的公司：

如果市盈率不变变的话，20年间，股价翻11倍。

如何看待那些周期性公司呢？他们的盈利随着商业周期的起伏而起伏。巴菲特在大多数时候尽量避免这些公司，除非市场对他们的定价有误，并且存在着某些特定的因素是股价在未来会上涨，比如说公司业务正在反弹。伯克希尔的组合中就有很多这样的股票。

格雷厄姆告诉巴菲特，定价周期性公司要依据他们的“平均利润率”。通过计算过去10年的平均利润率，你同样可以对未来的平均利润有一个准确的估计。他同时建议，绝不应以超过公司平均利润16倍的价格买股票，无论经济形式是怎样的。

利润的风险折扣

公司的盈利风越高（即不可预测性越高），你为其支付的价格就应该越低，对于其他因素也如此。一个公司的真实价值与其稳定性是密不可分的。商业风险的水平对于巴菲特和任何一个评估者来说都是至关重要的，因为它最终决定你为公司支付的价格。

一旦你为一个公司制定了一个恰当的盈利增长率，你还必须考虑到贴现因素，以补偿你资金的时间价值。

假定每年获利10万美元，机会成本为15%。则表显示了5年内盈利流的折现。

这项资产的真实收益为33522美元。

合适的贴现率应该是多少呢？这个问题学者们争论不休。由于贴现率是定价中最重要的一步，也是最容易导致判断失误的一步，因此巴菲特选择了最简洁的方法。他用长期国债的贴现率来对收益进行折现。基于一下三个原因，巴菲特的方法是行之有效的：

1 巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系中来看待。如果在股票市场的收益率无法超过债券，巴菲特会选择债券。

2 巴菲特并没有耗费经历为他所研究的所有股票设定一个合适的，唯一的贴现率。贴现率是动态的，它随着利率，利润估计，股票的稳定性以及公司财务结构的变化而变化。为了避免不断的修改模型，巴菲特总是很严格的保持着定价参数的一致性。

3 巴菲特把注意力放在商业风险上，也就是公司股票年收益率的可知性。巴菲特首先把注意力集中在盈利增长率变动较小的公司，因此，他可以完全用国债的贴现率来对盈利进行折现。

巴菲特在运用贴现率方面也有与众不同的方式。

比如说麦当劳2000年每股盈利2.50美元，，则巴菲特会用2.50美元除以国债的息票率—比如6%--来获得一个40美元的价格。这是他的门槛价格。40美元代表同债券相等的价格。如果麦当劳无法维持2.50美元的收益，巴菲特可能会选择债券，因为债券的收益是固定的；如果麦当劳能的盈利一直增长，巴菲特愿意支付一个溢价来购买未来不断增长的收益。

格雷厄姆指出：定价越是依据未来的预期--与过去的关联越少，犯错误的几率就越大。一个高市盈率的股票的价格，大部分来自于与过去的盈利有着显著不同的未来预测的结果。

巴菲特看到，真实的价值难以琢磨。格雷厄姆通过坚持一种“安全空间”的原则来避免这种窘境。比如说你不确定应该80美元还是100美元买一支股票，就等到价格跌倒80美元以下再购买，为了安全起见。

股市不会强迫你采取行动，虽然它确实在诱惑你。巴菲特强调最佳良机---击中率达到90%或者以上，当然，这种机会非常的少。在20年的时间，大约可以遇到24次。这些良机为你带来诱人的击中率，甚至可以达到100%，不好机会每一天都有上百个。

30年的业绩考察

在过去40年里，巴菲特几乎对美国所有的大公司都研究过，有的公司甚至不止研究一次，心情非常愉快的等待着它们到达合适的价格。他在脑海里记录着每一支股票所能支付的最高价格，在出手之前，他耐心的等待着—有时侯会等好多年。

对巴菲特而言耐心是最好的控制器和平衡器，这是他有时间去勤奋的工作，避免感情用事。通过事前确定的价格和年回报率的目标，巴菲特系统化了他的选股方法，确保他不犯流行于大多数投资者的“非强迫性错误”。

80年代后期，巴菲特关注可口可乐的股票已经很多年了。

把最喜欢的股票放进口袋

年巴菲特有很强的识别力---他抵制住了当时看上去非常有诱惑力的股票。巴菲特不允许自己购买那些只是由于价值被低估才具有投资价值的股票。

美国股市有10000支股票，包括甲骨文都以低估了的价值为基础进行交易，但这一千家公司只有很少一部分具有引人注目的长期发展前景。大多数公司基础很差；有的有着起伏不定的发展史；有的公司只能提供阶段性的交易收益，当投资群体厌倦了它们的题材，转去寻找短期利润是，这个公司就衰退了。

由于已经花了很多时间选择股票，最终把待选的股票减少到很少的几个。

巴菲特坚信，在你手中有现金的时候，应该抵制住购买股票的诱惑。大多数投资者有一种心理需要，想让他们手里的资金尽快产生作用。

为了避免这种错误，巴菲特的做法是先鉴定那些在以后几年希望购买的公司的股票，然后等待价格非常具有吸引了的时候购买。如果股票没有到所希望的价位，他不会采取任何行动，因为他知道他所希望的价格迟早会到来。

为了练习这种购买方法，你应该列出一个随时查阅的表。例如：

大量购买股票的好处就是它强迫你时刻保持警觉性。

你应该定期核查列表，保证你目标价格的合理性。通过公司的前景来判断目标价值是否过高或者过低。

关键的一点还是，当你没有投资的时候，不用感觉你应该投资，你可能会明白巴菲特喜欢“放弃击球”概念，他提高了获利的机会。

投资，就其本质来讲，就是一种可能性游戏。一个投资者需要量化风险的大小，计算可能的收益，然后把这些设想进行综合考虑，制定出一个在大多数时间都合适的选股策略。在有意无意中，一些专职的投资者在他们的选股方法上栽了跟头。这些方法是建立在对众多变量进行分析的基础上的。

过多的分析不可避免带来许多问题。由于分析的过于复杂，设计出的选股方法难以得到实施，被证明是无用的。巴菲特敏锐的意识到材料的局限性，有意的避开了被当今职业投资者经常使用的绝大多数资料。

巴菲特从来没有因为不使用基本的计算工具而受到损失。也许正是由于他没有使用任何数据分析包软件，缺少这方面知识，才使他获得巨大的成功。

主要原则—简单的选股方法

第一，我们过于信任任何事情，把其正确的几率想象的太高。一种选股方法的运作和一条自动生产线没有什么两样。你加入到投资模式上的要素越多，你的选股方法越复杂---你的失败几率就越大。

第二，由于错误增加的概率和你加入更多细节模型的速度一样快，你必须学会避免依靠那些建立在众多变量基础上的模型，特别是那些以未来预期为基础的模型。